那么，笔者所信的，等价于这样的描述：首先，笔者相信至少存在一个人，他不能相信关于等待解释的现象的全部解释。

又例如，金融学是由基本问题什么决定金融资产价格界定了研究范围及方法的学科，它的各种理论通称为资产定价理论。无套利条件(no—arbitrage condition)是最重要也是最常见的可观测条件。

凡以有限理性假设为基本假设的理论，就可归入行为学。这一心智实验表明，如果我们反对的是斯大林时代流行于苏东社会主义各国的中央计划体制，那么我们可以持有与这位火星人相近的理性假设。我们知道，由齐美尔(C.Simmel)在大约一百年前提出的社会理论基本问题被表述为：社会为何可能？对于这一问题，今天研究社会网络的学者大致能够回答说：社会因个体之间的交往而成为可能。这一领域之所以更有希望成为主流，是因为与脑科学不同，社会网络的实证研究和仿真研究，直接与演化社会理论密切相关。在这一基础上发展起来的现代金融学，又增加了另外两项知识模块。

那么，笔者所信的，等价于这样的描述：首先，笔者相信至少存在一个人，他不能相信关于等待解释的现象的全部解释。一个市场是强有效的(strongly efficient)，如果它是半强有效的并且任一资产此刻的价格已充分反映了以往全部的隐秘的或局内人的信息。官方目前的说法是，不但要防范黑天鹅，还要防范灰犀牛。

） 进入专题： 金融系统性风险 。今天我其实想谈一个问题，就是中国系统性金融风险的主要来源、防范手段和潜在影响。问题之二，是中国房地产价格上升如此之快，导致中国居民部门杠杆率在过去十年，尤其是过去两三年间快速攀升。我们团队有一个研究发现，即使从较窄的口径估算，中国商业银行大概有40%的贷款都与房产或土地有直接或间接的联系。

由于中国迄今为止依然是银行业占主导的间接融资体系，因此系统性风险跟银行的关系非常密切。第一组数，中国目前的PPP入库项目一万四千个，深圳只有一个，上海只有四个，北京只有一百个，哪儿很多呢？贵州有一千八百个，新疆有一千三百个。

我对短期增长也比较乐观，但是金融风险同样不容忽视。一二线防暴涨，三四线防新的过度库存，政府目前左右为难。去年年底到现在，中国一行三会的强监管应该说把影子银行的风险控制得比较好，去年到现在国债市场的显著调整就充分说明了相关风险正在得到缓释。所以，在上述PPP项目中，银行贷款真正的占比可以到90%以上，这是一个非常危险的高杠杆游戏。

然而在16%的资本金里面，只有不到5%是地方政府出资，剩下的是所谓地方产业投资基金的资金。地方产业投资基金的三分之二是优先级，而优先级资金事实上又来自银行。今年的中央金融工作会议以及十九大报告，都把防范系统性风险看得很重，这说明中央高层对风险问题也非常重视。我们团队统计了两百个PPP项目的资金来源。

从去年年底到现在，作为一行三会加强同业监管的结果，中小银行负债端的同业存单发行利率从3%上升至5%，而资产端随着国债收益率从2.6%上升至4.0%，其市场价值显著缩水。表面上来看，银行贷款占到84%，剩下16%是资本金。

所以，中国居民杠杆率主要集聚在一二线以高杠杆购房的中产阶级手里。如果出大招，有可能一下子把预期从上涨扭转为下跌，而一旦房价大跌，就可能引发系统性风险。

本轮地方政府新增负债的主要渠道是PPP。因此，同业模式的风险主要有两点，第一点就是中小银行资产负债表的期限错配，第二点是以过高杠杆投资标准化产品所面临的前在损失。第二组数，给大家看看PPP项目的资金来源。未来PPP可能会成为新一轮地方政府坏账的来源。在2013年之前，影子银行的主要模式是通道业务，也就是商业银行通过信托、证券、基金、保险提供的通道来继续做非标业务。一二线的主要矛盾是防治房价上涨。

与大行相比，城商行、农商行和部分股份制银行的涉房贷款占比要更高一些。在2013年前后，中国影子银行体系经历了巨大的转变。

而如果不出大招，一二线未来的房价上涨就很难控制得住。举一个例子，过去几年很多中小银行在做所谓的弯道超车。

如果居民关于房价上涨的预期不扭转，未来一旦放松调控，结果就是房价出现新一轮暴涨。居民部门杠杆率的问题，值得我们高度关注。

第二大风险是地方债风险。地方债风险，我觉得整体来看问题不大。我这里给大家看两组数。各位下午好，非常高兴再次参加中国国际金融学会的年会。

（本文为作者参加中国国际金融学会年会的发言实录，已经本人审阅，转载请务必注明出处。所以房地产市场为什么调控大招很难出台呢，重要原因就是一旦调控措施真的导致房价显著下挫，就可能引发银行体系的系统性风险。

刚才我听了很多首席经济学家的看法，他们对中国经济的预测还是以乐观为主。由于中央政府举债仍有空间，因此地方债问题归根到底取决于中央政府愿意在多大程度上帮助地方政府处理债务。

2013年之后，中国影子银行的主要模式转为同业业务。目前中国政府依然采用紧供给、紧需求、压缩交易的传统调控手段，导致的结果是一二线城市基本上没有库存了

今年的中央金融工作会议以及十九大报告，都把防范系统性风险看得很重，这说明中央高层对风险问题也非常重视。我们还做了一个压力测试，假定中国总体房价和地价下行20%，那么在两三年之后，商业银行的平均的拨备覆盖率会有明显下降，不良贷款率会有明显上升。举一个例子，过去几年很多中小银行在做所谓的弯道超车。在2013年前后，中国影子银行体系经历了巨大的转变。

各位下午好，非常高兴再次参加中国国际金融学会的年会。如果出大招，有可能一下子把预期从上涨扭转为下跌，而一旦房价大跌，就可能引发系统性风险。

如果再看居民部门总贷款与总存款之比，这个比率大概从过去十年前的30%上升到目前的百分之六七十。一二线的主要矛盾是防治房价上涨。

） 进入专题： 金融系统性风险 。与大行相比，城商行、农商行和部分股份制银行的涉房贷款占比要更高一些。